リサーチ · ベンチャー投資と証券法

CoinbaseとCoinbase VenturesのGoldfinch（GFI）における役割がSECの精査に値する理由

GoldfinchClaims Editorial Desk

投資関係、上場開示、特定の米国トークン販売を検証すべきとの論点であり、SECの調査が存在するとの主張ではない。

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English original

ガバナンストークン、投資書類、オーダーブック、虫眼鏡、釣り合った天秤を描いたAI生成の概念イラスト。SECの公式画像でも、不正行為の証拠でもありません。
AI生成の編集用イラストであり、SECの公式画像、プラットフォームのスクリーンショット、または不正行為の証拠ではありません。架空の台帳上の数値は装飾であり、投資記録ではありません。

読者提供コンテンツを基にしたリサーチおよび政策分析です。確認した情報源は、GFIに特化したSECの調査、または違法な販売の認定を裏付けていません。潜在的な利益相反および法的理論は、立証済みの不正行為ではなく、検討すべき論点です。投資、法律、税務、または規制に関する助言ではありません。

ベンチャー資金と取引所を通じた流通の関係は、規制上の問いを提起する。投資家が、投資先プロジェクトのトークンを上場するプラットフォームも運営している場合、利益相反、開示、トークン販売の経済的実態をどのように検証すべきか。

本稿は、CoinbaseおよびCoinbase VenturesのGoldfinch（GFI）における役割を検証すべきだという読者提供の論点を展開する。確認した情報源は、GFIを理由としてCoinbaseまたはCoinbase Venturesを対象とするSECの調査を確認していない。これは精査を求めるリサーチおよび政策上の主張であり、調査が存在する、または不正行為が立証されたという主張ではない。

背景：GFIとGoldfinch

Goldfinchは、借り手に暗号資産担保の差し入れを求めずに、資本を実世界の企業と結び付けることを目的としたEthereumベースのクレジット・プロトコルである。これは、すべてのローンに他の担保または法的保護がなかったことを意味しない。CoinbaseのJanuary 11, 2022の上場発表は、GFIをプロトコルの将来について投票するために使用できるガバナンストークンとして説明し、監査人のステーキングおよび報酬についても説明している。Read Coinbase’s GFI listing announcement: https://www.coinbase.com/blog/goldfinch-protocol-gfi-is-launching-on-coinbase-pro

Goldfinchの過去の文書は、複数のトークン機能を説明している。

  • プロトコルの方向性に関するコミュニティ・ガバナンス。
  • 流動性提供者への報酬およびコミュニティ助成金を含む、参加者へのインセンティブ。
  • バッカーのステーキング、監査人投票、監査人ステーキング、借り手関連のインセンティブに関する追加の提案機能。

実装済みの機能と提案された機能を混同すべきではない。引用したV1ページは、ホワイトペーパー上の一部機能が同ページ作成時点で稼働していなかったと明示している。過去の説明は、ある機能が現在利用可能であることを保証するものではない。Read the GFI token documentation: https://docs.goldfinch.finance/goldfinch/goldfinch-v1/protocol-mechanics/gfi-token

Goldfinchの創業者であるMike SallとBlake Westは、以前Coinbaseに勤務していた。TechCrunchのJanuary 6, 2022の報道は、a16zの暗号資産部門が主導した$25 millionの資金調達について、他の支援者としてCoinbase Ventures、SV Angel、BlockTower、Bill Ackman、Heli-capを挙げている。これは、その資金調達への参加が報じられたことを示すにとどまり、Coinbase Venturesの正確な投資条件、トークン配分、売却、または実現収益を示すものではない。Read the financing report: https://techcrunch.com/2022/01/06/goldfinch-raises-25m-from-a16z-to-power-its-defi-lending-protocol-for-borrowers-in-developing-countries/

MVGとの類推とその限界

提供された草案は、Ground Newsを通じて掲載されたTech Edvocateの報道を指摘している。同報道は、未登録証券に関するSEC調査の主張の中で、MetaVerse Gold Token（MVG）が約70%下落したと述べている。Ground Newsのページは基礎となるニュースソースを1つ特定し、同ページが利用する監視機関によってその信頼性は評価されていないとしている。報じられた下落および調査については、本稿のために独自の裏付けを得ていない。この話は帰属を明示した類推であり、確立された規制上の先例でも、GFIに関する証拠でもない。Review the cited MVG report and its source warning: https://ground.news/article/metaverse-gold-token-mvg-plummets-70-as-sec-launches-investigation-into-unregistered-securities-claims

より広い法的問いは、その報道に依存しない。証券法上の分析は、トークンの名称または技術だけでなく、募集、販売、または取り決めの経済的実態に関わる。最高裁判所のSEC v. W.J. Howey Co.の枠組みの下では、投資契約は一般に次を含む。

  • 金銭の投資、
  • 共同事業への投資、
  • 利益への期待、
  • 他者の努力から得られる利益。

原判決は、他者の努力から「solely」生じる利益について述べているが、その後の取り決めへの適用は事実に依存する。ガバナンスというラベルは、証券法上の精査を自動的に排除するものでも、トークン取引が証券であることを確立するものでもない。マーケティング、購入者の期待、経営上の努力、および意味のある購入者の支配はいずれも重要である。Read the Howey decision: https://supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/

CoinbaseのGFIにおける役割が問いを提起する理由

1. ベンチャー投資と取引所上場は利益相反を生み得る

Coinbase VenturesはGoldfinchの投資家であったと報じられており、CoinbaseはCoinbase ProでのGFI取引を発表した。この組み合わせは構造的な問いを生む。投資関係は、特定の開示、管理措置、または独立した上場審査を必要とする経済的利益を生み出したのか。

Coinbaseが開示した内容を認めることは重要である。GFIの上場発表には、Coinbase Venturesが言及されたプロジェクトに投資する可能性があること、Coinbaseが運営目的でトークンを保有する可能性があること、これらの利益の有無にかかわらず資産は同一の審査ガイドラインに従うことの通知が含まれていた。また、トークン処分の時期を規律する内部方針も説明されていた。

したがって、公平な問いは「なぜ開示がなかったのか」ではない。実際の関係および取引に照らして、開示と統制が十分だったかどうかである。ベンチャー投資への参加だけでは、自己取引、トークン販売、または証券法違反を立証しない。Read the announcement and its investment notice: https://www.coinbase.com/blog/goldfinch-protocol-gfi-is-launching-on-coinbase-pro

2. GFIは主要取引所を通じて流通した

CoinbaseのJanuary 2022の発表は、Coinbase Proのサポートは通常、対応法域で利用可能となるが、資産固有の例外があり、取引は流動性条件に従うと述べた。また同発表は、当時GFIはCoinbase.comまたはその消費者向けモバイルアプリではまだ利用できなかったとしている。この過去の発表を、現在の利用可能性に関する説明として扱うべきではない。

一部の個人購入者は、取引所上場、教育資料、価格チャートを正当性のシグナルと解釈する可能性がある。これはCoinbaseによる保証でも、法的結論でもなく、あくまで解釈である。検証には、どのGFI取引が実際に米国の購入者を含んだか、どの契約が適用されたか、それらの購入者に何が説明されたかを確定する必要がある。

法的な問いは、特定の募集および販売が投資契約を伴っていたかどうかである。初期投資家がより有利な条件またはトークン配分を受けていた場合、記録がそれらの事実を確立する必要がある。本稿はそれらを前提としない。

3. プロトコル収益とガバナンスには別個の分析が必要

Goldfinchの融資モデルでは、借り手プールにUSDCが供給され、GFIはガバナンスおよびインセンティブ機能を担っていた。GFIトークンの購入は、融資プールへのUSDC供給と同一の取引ではなく、GFIの保有がローンブックまたはその収益の所有権を自動的に付与するわけでもない。

特定のコミュニケーションが、プロトコルの成長、融資拡大、または報酬への期待とともにGFIを宣伝していた場合、規制当局は、購入者が他者の経営上または開発上の努力から得る利益を期待していたかを検証し得る。一般化された利回りとの関連ではなく、実際のコミュニケーションと取引記録が必要となる。Review the historical token mechanics: https://docs.goldfinch.finance/goldfinch/goldfinch-v1/protocol-mechanics/gfi-token

Goldfinchのその後の段階的終了は、リスク伝達に関する問いに文脈を加える。GIP-87の著者は、新たな開発および成長ではなく、既存の借り手からの回収に焦点を置くGoldfinch Primeの秩序ある段階的終了とメンテナンス・モードを提案した。この提案は、借り手からの回収および運営リソースを論じている。Read GIP-87: https://gov.goldfinch.finance/t/gip-87-maintenance-mode-of-goldfinch-operations-and-wind-down-goldfinch-prime/2202

提供された草案にある総デフォルト額および未返済ローン額は、本稿では検証済みの合計として扱わない。ローン組成額、未返済元本、デフォルト、減損、および実現損失は異なる指標である。プロトコルの段階的終了もトークン価格の下落も、それ自体では違法なトークン販売を立証しない。

June 2023、SECはCoinbaseを、未登録の証券取引所、ブローカー、および清算機関を運営したとして、またstaking-as-a-serviceプログラムに関する登録不履行について提訴した。これらは責任認定ではなく、主張であった。Read the SEC’s original litigation release: https://www.sec.gov/enforcement-litigation/litigation-releases/lr-25751

February 27, 2025、SECは訴訟を却下する共同の合意書を発表した。却下は再提訴禁止付きだった。同庁は、この決定が暗号資産規制へのアプローチに基づくものであり、申し立てられた請求の本案に対する評価ではないこと、また他の事件における立場を反映するものではないことを明示した。これは、上場されたすべてのトークンが証券であったという判断でも、すべてのトークン取引に対する包括的な免責でもない。Read the SEC’s dismissal announcement and linked stipulation: https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-47

別の民事事件であるUnderwood v. Coinbaseは、July 30, 2026の命令において、法定売主としての地位を扱った。裁判所は、顧客同士をマッチングした取引と在庫取引を区別した。同裁判所は、問題となったマッチング取引についてCoinbaseは法定売主ではないが、在庫取引については法定売主であると判断した。トークンが証券だったかどうかを含む他の争点は、引き続き訴訟で扱われることとなった。

GFIは、その命令で特定された60のトークンシンボルには含まれていない。この判断は、Coinbaseが自社在庫からGFIを販売したこと、またはGFIの取引が証券法に違反したことを立証しない。その関連性はGFIに関する認定ではなく、取引類型の区別にある。Read the court’s order: https://law.justia.com/cases/federal/district-courts/new-york/nysdce/1:2021cv08353/567851/224

SECによる検証が調べ得る事項

読者提供の調査枠組みは、これらが確立された結論ではなく未解決の問いであるからこそ有用である。

領域想定される調査事項
トークン配布ローンチ時に誰がどの条件でGFIを受け取り、受領者に米国人が含まれていたか。
Coinbase Venturesの立場Goldfinchへの投資の規模、時期、条件はどのようなもので、GFIまたはGFIに対する権利を含んでいたか。
上場プロセスGFI上場前にCoinbaseはどのようなデューデリジェンスおよび証券法分析を行ったか。
マーケティング特定のコミュニケーションは価格上昇、利回り、ステーキング報酬、または成長を強調していたか。また購入者は合理的に何を理解していたか。
利益相反公表された上場通知を含め、投資エクスポージャー、創業者との関係、潜在的な経済的利益は、どのように開示・管理されたか。
個人投資家の損害どの米国の購入者がGFIを取得し、どのような損失を被ったか。またトークン市場での損失を融資プールの損失とどのように区別すべきか。
在庫販売Coinbaseは自社在庫からGFIを販売したか。販売した場合、その取引条件および法的分類はどのようなものか。

公開されたトークノミクス、投資発表、および上場通知はリサーチの参考になり得るが、投資家ごとの配分記録、内部審査資料、マーケティングの証拠、または取引履歴の代わりにはならない。Review Goldfinch’s tokenomics documentation: https://docs.goldfinch.finance/goldfinch/goldfinch-v1/tokenomics

精査のための最ももっともらしい理論は、「GFIはガバナンストークンである、ゆえに違法である」というものではない。購入者の期待、実際の取り決め、経営上の努力、および適用法に応じて、米国の投資家に対するGFIの特定の募集および販売が、未登録で適用除外のない投資契約を構成した可能性がある、というものである。

これはなお証拠を要する仮説である。完全な分析では、登録免除、管轄、取引時期、法定売主の要件、出訴期限、およびその他の抗弁も考慮することになる。

読者の主張に対して想定される応答には、以下がある。

  • GFIのガバナンス上の有用性、および真の分散化と保有者による支配の程度。
  • 上場発表に既に含まれる投資利益相反通知および表明された審査方針。
  • 確認した情報源において、GFIに特化したSEC調査が確認されていないこと。
  • より広範なSEC訴訟の却下と、民事訴訟における取引別の限定。

これらの点が、考え得るすべての請求を自動的に解決するわけではないが、バランスの取れた検証には含めるべきである。過去の主張もその後の却下も、GFIに特化した判断として提示すべきではない。

結論

MVGの報道はGFIについて何も証明しない。より実質的なリサーチ上の論点は、提供された草案に記述された役割の組み合わせ、すなわちベンチャー投資家、取引所運営者、トークン流通プラットフォームである。これらの関係は、開示、統制、および特定の米国取引の経済的実態について問うことを正当化し得る。

本稿の編集上の立場は、これらの問いは精査に値するというものである。これは政策上の主張であり、CoinbaseまたはCoinbase VenturesがGFIを違法に販売したこと、SECがGFIを調査していること、またはGFI取引が司法上証券と分類されたことの証拠ではない。

より確固たる結論は、関連する配分記録、投資文書、上場審査資料、マーケティング・コミュニケーション、および購入履歴を待つべきである。それまでは、公平な表現は次のとおりである。検討に値する事実上および法的な問いはあるが、確認した情報源には、CoinbaseまたはCoinbase Venturesが未登録証券としてGFIを違法に販売したとの検証済みの認定は含まれていない。

読者提供のリサーチ内容を基に翻案。情報源の確認および留保は、Editorial DeskがOctober 14, 2026に追加したもの。一般的な情報および編集上の分析であり、投資、法律、税務、または規制に関する助言ではない。

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