デジタル資産と規制

「ガバナンストークン」が米国の個人投資家に届くとき：CoinbaseとGoldfinchのGFIをめぐる法的論点

GFIを米国の個人投資家が購入できるようにすること自体が、直ちに違法となるわけではない。より難しい問いは、その取引の経済的実態が、名称だけでは満たせない義務を生じさせるかどうかである。

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本記事の範囲：これは情報提供のみを目的とする独立した論評です。法的、投資、税務または規制に関する助言を構成するものではありません。Coinbase、Goldfinch、Warbler Labs、または個人による不正行為を主張するものではありません。法的・規制上の結論は、個別の事実、適用法令、および裁判所または規制当局による判断に左右されます。読者は一次資料および資格を有する専門家に相談してください。

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イラスト：GFIへの個人投資家のアクセスと、トークン上場をめぐる法的論点。

米国最大級の暗号資産取引所の一つであるCoinbaseは、GoldfinchプロトコルのガバナンストークンであるGFIを、米国を拠点とする個人投資家が購入できるようにした。この行為は、それ自体として法令違反ではない。より関連性の高い問いは、GFIが米国法上の証券に該当し得るか、また該当する場合に、どのような登録、開示および投資家保護の義務が生じ得るかである。

本記事は、その問いに確定的な答えを示すものではない。GFIの法的地位について、裁判所または規制当局が拘束力ある判断を出したものではない。本記事では、規制当局および裁判所が通常適用する分析枠組みをたどり、重要となり得る事実上の論点を特定し、「ガバナンストークン」という呼称だけでは法的な検討を解決し得ない理由を説明する。

GFIとは何か？

GFIは、ブロックチェーン基盤のプライベートクレジット・プラットフォームであるGoldfinchプロトコルのガバナンストークンである。ガバナンストークンは一般に、保有者に対し、金利パラメーターの変更、新規借り手の承認、トレジャリー支出の承認、運用ルールの調整といった、プロトコルに影響する提案への投票を可能にする。参加者は、トークンの保有およびステーキングと引き換えに、こうした決定に対する影響力を得る場合がある。

しかし、ガバナンス上の権利と実際の影響力は必ずしも同じではない。ある時点におけるプロトコルの実際のガバナンス設計によっては、投票権が初期投資家、中心的貢献者、関連組織、または大口トークン保有者（「クジラ」）に集中している可能性がある。少数のトークンを取得した個人購入者は、名目上の投票権が結果にほとんど影響しないと知る可能性がある。読者は、現行の構造を評価するため、Goldfinchの公式文書およびオンチェーンのガバナンス記録を参照すべきである。

GoldfinchのGFIトークンは、単純なガバナンス機能を超えるステーキング報酬および参加インセンティブとも関連付けられてきた。こうした追加的な機能が法的分析に影響するかどうかは、ブランディングの問題ではなく、事実および法の問題である。

「ガバナンストークン」は法的セーフハーバーではない

米国の証券規制当局および裁判所は、名称ではなく経済的実質に注目する。ガバナンストークン、ユーティリティトークン、またはリワードトークンと呼ばれるトークンであっても、その販売の経済的実態が投資契約に類似する場合には、なお証券として扱われる可能性がある。これは新しい原則ではない。裁判所がマーケティング上の文言を超えて、投資家に実際に何が提供され、投資家が何を合理的に期待したかを検討するために用いてきたHoweyテストを適用する数十年の判例法から直接導かれるものである。

規制当局および裁判所がデジタル資産の文脈で関連性があると考慮してきた要素には、宣伝資料が価格上昇または将来の取引所上場をどの程度強調していたか、特定のチーム、企業、または内部関係者の集団がプロトコルの継続的な開発および成功に責任を負っていたか、トークン供給が内部関係者、投資家および公衆の間でどのように配分されたか、内部関係者の保有分をどのようなベスティングまたはロックアップのスケジュールが規律していたか、そして手数料分配、買い戻し、トレジャリー分配などの何らかの仕組みが、プロトコルのパフォーマンスに結び付いた経済的リターンへの期待を生じさせたかが含まれる。

投票権だけでは、この検討に決着はつかない。投票できるトークン保有者であっても、投票の実際の結果が、個人購入者とは利害または情報が大きく異なる当事者によって決定されている場合、受動的な投資家として機能している可能性がある。

GFIに適用するHoweyの枠組み

米国連邦最高裁判所による1946年の判決SEC v. W.J. Howey Co.は、投資契約を識別するための基本的なテストを確立した。取引は、(1) 金銭の投資、(2) 共同事業への投資、(3) 利益への合理的な期待、(4) 主として他者の経営上または起業上の努力から得られる利益、がある場合、投資契約である可能性が高い。

この枠組みをGFIに適用するには、事実、証拠および法的判断が必要となる。上表は例示にすぎない。法的な結論は、購入者に対してなされた具体的な表示、購入時点における実際のガバナンス構造、ならびにWarbler Labsまたはその承継者が不可欠なサービスをどの程度継続して提供していたかに左右される。

Coinbaseの役割

取引所への上場は、当初のトークン発行とは法的に区別される。CoinbaseはGFIまたはGoldfinchを創設したわけではない。しかし、取引される資産が証券であり、プラットフォームが取引所、ブローカー・ディーラー、または清算機関として適切に登録されていないか、もしくは免除を受けていない場合、流通市場取引のためのプラットフォームを提供することには、なお規制上の意味合いがあり得る。

2023年6月、SECはCoinbase, Inc.に対し、同社が無登録の証券取引所、ブローカーおよび清算機関として運営され、暗号資産証券の取引を促進したと主張する訴状を提起した。Coinbaseはこれらの主張に争っている。公表時点で法的手続は継続中であり、その最終的な結果は、具体的な事実、適用法令および裁判所の認定に左右される。

本記事は、GFIがSECによるCoinbaseへの措置で言及された特定の資産群に含まれていたと主張するものではない。読者は訴状およびその後の提出書面を直接参照すべきである。より広い論点は、規制対象となる可能性のある資産の取引所上場は、事実関係に応じて、発行者だけでなく取引所に対しても規制上の精査を招き得るということである。

個人投資家に関する懸念

• 情報の非対称性: 洗練された内部関係者、すなわち初期投資家、中心的貢献者、関連ファンドおよびガバナンス代議人は、取引所アプリを利用する個人購入者よりも、トークン配分、アンロック・スケジュール、流動性計画およびプロトコルのリスクについて大幅に多くを知っている可能性がある。
• ガバナンスの集中: 少数のアドレスまたは関連組織が投票権の過半を支配している場合、名目上の投票権は実務上ほとんど影響力を持たない可能性がある。個人購入者の票は、実質的に助言的なものにとどまる可能性がある。
• 利益相反: トークン上場、マーケットメイクの取り決め、ベンチャー関係および関連サービス契約は、個人ユーザーに対して透明でないインセンティブを生み得る。価格上昇から誰が、どの順序で利益を得るのかを理解するには、通常の取引所の商品ページが提供する以上の情報が必要である。
• 価格変動と流動性リスク: 注文板が薄い、保有が集中している、またはトークンのアンロック・イベントが近づいているガバナンストークンは、突然かつ急激な価格変動を経験し得る。個人購入者は、そうでなくなるまで流動的に見える市場に直面する可能性がある。
• 開示の不足: CoinbaseでGFIを購入する個人購入者は、公募会社の投資家が受け取る情報に相当するもの、すなわち監査済み財務諸表、重要リスクの開示、内部関係者保有表、トークンのアンロック・スケジュール、または関連当事者取引の概要を受け取っていなかった可能性が高い。そのような開示が法的に必要かどうかは、未解決のままであるGFIの法的分類に左右される。

状況をより懸念すべきものにする要因

以下のいずれも、それ単独で法令違反を立証するものではない。しかし、複数が併存すれば、規制上の精査および投資家の懸念を強める可能性が高い。

• 価格上昇、将来の取引所上場、またはプロトコル成長からのリターンを強調するマーケティングまたは宣伝コンテンツ。
• プロトコルの構築、維持またはマーケティングのために、開発者、アドバイザーまたは内部関係者などの少数の特定可能な集団に実質的に依存していること。
• 重要な内部関係者によるトークン保有の集中、大規模な今後のアンロック、または購入者に目立つ形で開示されていないベスティング・スケジュール。
• 主要な運営上の決定が正式な投票プロセスの外で行われる、主として象徴的なガバナンス。
• トークン保有に結び付く金銭的リターンを生じさせる手数料分配、買い戻しまたはトレジャリーの仕組み。
• トークンが利用可能となる前後における、米国の個人購入者に対する不十分な開示。
• 資産が証券である場合に必要となる登録、免除または法的根拠なしに取引を促進するプラットフォーム。

信頼に足る反論

均衡の取れた分析には、反対側の見解を示すことが必要である。GFIの米国個人投資家への販売が証券関連の義務を伴わなかったという見解を支持し得る主張はいくつかある。

• 真の分散化: 十分に分散化されたプロトコルには、Howeyが要求する努力を提供する中心的な経営集団が存在しない場合がある。ネットワークの継続的な価値に責任を負う特定可能な当事者がいない場合、Howeyの第4要素を満たすことはより困難になり得る。
• 機能的な実用性: 主としてプロトコル機能へのアクセス、パラメーターへの投票、またはコミュニティ・ガバナンスへの参加に用いられ、トークン自体に組み込まれた経済的リターンが限定的なトークンは、典型的な投資契約とは異なる法的性質を示す可能性がある。
• 流通市場における区別: 証券の流通市場におけるすべての取引が、当初の発行と同じ義務を生じさせるわけではない。取引を促進する取引所に関する法的分析は、募集を実施する発行者の場合とは異なり得る。
• 上場前の法的審査: Coinbaseは、上場決定について法務、技術およびコンプライアンスの審査プロセスを公に説明している。そのプロセスは裁判所または規制当局を拘束するものではないが、意図を評価するうえで関連する文脈である。
• 未確定の規制環境: 米国の裁判所、政府機関および議会は、デジタル資産を規律するルールを現在も発展させている。既存の枠組みがどのように適用されるかについては合理的な法的見解の相違があり、立法または規制の変更が分析を変える可能性がある。

答えられるべき問い

以下は非難ではなく、問いである。これらに公に答えることは、個人投資家がGFI購入時に負うリスクを評価する助けとなる。

• GFIがCoinbaseで利用可能となる前後に、米国の個人購入者にはどのような開示がなされたのか？
• GFIの投票権はどの程度集中しており、誰が実質的にガバナンスの結果を支配しているのか？
• 内部関係者、投資家およびアドバイザーについて、現在および将来のトークン・アンロック・スケジュールはどのようなものか？
• 個人ユーザーが理解すべき、マーケットメイク、流動性、投資家、アドバイザーまたは関連会社との取り決めはあるか？
• 中心的貢献者は、プロトコルの運営上および商業上の成功において、引き続きどのような役割を果たしているのか？
• GFIは、手数料、トレジャリー、買い戻しに関連するものかその他のものかを問わず、直接または間接の経済的権利を付与するか？
• GFIを米国の顧客が利用できるようにする決定は、どのような法的分析により裏付けられたのか？

結論

論点は、「ガバナンストークンは悪い」かどうか、あるいはGFIを米国の個人購入者に販売することが自動的に違法かどうかではない。トークン設計、取引所上場およびプロトコル・ガバナンスは多様な形を取り得るものであり、法的分析は事実関係に深く依存する。

消費者保護における核心的な問いは、法的構造、トークン・エコノミクス、開示および取引所の安全措置が、米国の個人顧客に実際に提供されているものの経済的実態と一致しているかどうかである。何かをガバナンストークンと呼ぶことは、この問いへの答えにはならない。答えを出すのは事実である。

米国の投資家にとって、最も重要な言葉は「ガバナンス」ではない。「開示」である。

出典と免責事項

• SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)
• SEC Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets (2019)
• SEC v. Coinbase, Inc. — Complaint (S.D.N.Y. 2023)
• Goldfinch protocol governance documentation
• Goldfinch governance forum
• Coinbase asset hub and listing disclosures

開示および免責事項：本記事は、公開されている情報に基づく独立した論評です。法的、投資、税務または規制に関する助言を構成するものではありません。Coinbase、Goldfinch、Warbler Labs、または個人が何らかの法律に違反したと主張するものではありません。GFIの法的地位に関するいかなる判断にも、具体的な事実、適用法令および裁判所または規制当局による判断が必要となります。読者は、投資または法的判断を行う前に、一次資料および資格を有する法律顧問に相談してください。