デジタル資産と規制

Coinbase、Goldfinch、そしてガバナンストークンをめぐる問題

トークンに付されたラベルよりも、その背後にある経済的実態の方が重要となり得る理由。

本ページは、編集者による人手のレビューを受けていない英語原文の記事の機械翻訳です。正式な内容については、英語原文をご確認ください。

本稿の対象範囲：これは独立した論評および分析であり、法的結論ではありません。いかなる主体が不正行為を行ったとも主張するものではありません。出来事および関係性に関する記述は、基礎となる公開記録に照らして評価されるべきです。

暗号資産を「ガバナンストークン」と呼ぶだけでは、それが証券に当たるかどうかは決まりません。より重要な問いは経済的実態です。人々がそのトークンを購入した際、彼らは主として中央集権的なチームの業務に見通しが依存する事業に投資していたのでしょうか。

この問いは、特にCoinbase、Warbler Labs、およびGoldfinch Primeの役割を踏まえると、Goldfinchに関連するトークンであるGFIについて検討する価値があります。

Goldfinchのエコシステム

Goldfinchはオンチェーンのクレジット・プロトコルとして提示されていました。GFI保有者にはガバナンスに関連する権利がありましたが、その経済的なストーリーには、信用業務、借り手および債務不履行のリスク、流動性、製品開発、インフラ、回収、および市場需要も含まれていました。

Warbler Labsは、公開資料においてプロトコルおよびインターフェースの初期開発者として説明されています。ガバナンス活動およびその他の公開資料では、Warbler Labsが中核的な運営判断、デフォルトへの対応、流動性またはトレジャリーに関する問題、製品開発、およびGoldfinch Primeの段階的終了に関与していたとされています。

Goldfinch Primeは、オンチェーン構造を通じて、米国外の投資家に機関投資家向けプライベートクレジット・ファンドへのエクスポージャーを提供することを目的としていました。公開資料によれば、Goldfinch Primeは段階的に終了されており、新規預入はもはや受け付けられていません。

Howeyテストが重要な理由

「Howeyテストは一般に、金銭の投資があり、共同事業において、他者の起業家的または経営上の努力から生じる利益について合理的な期待があったかどうかを検討します。」

このテストはSEC v. W.J. Howey Co.に由来します。これをデジタル資産に適用することは事実関係に固有のものであり、プロジェクトまたは取引所が用いるラベルは分析の一部にすぎません。

01: 金銭の投資
02: 共同事業
03: 利益への期待
04: 他者の努力への依存

重要な争点はトークンのブランディングではなく、購入者が他者による本質的な経営上の業務に合理的に依存していたかどうかです。

中央集権化の問題

中心的な検討事項は、Warbler Labsが業務を行っていたかどうかだけではなく、その業務が本質的だったかどうかです。検討に関連し得る領域には、以下が含まれます。

プロトコルおよびインターフェースの開発
技術ロードマップおよび保守
クレジット商品の設計および運営
デフォルト時の回収および損失軽減
トレジャリー、インセンティブ、および流動性に関する事項
戦略的パートナーシップおよび商業的実行
製品の継続、一時停止、または段階的終了に関する判断
ガバナンス上の影響力およびトークンの集中

それによってGFIが証券であったことが証明されるわけではありません。しかし、GFI購入者が、投資家がスポンサー、経営チーム、またはプロモーターに依存するのと同様の形でWarbler Labsに依存していたかを問うための、もっともな根拠にはなります。

Coinbaseの役割

Coinbaseの役割は、GoldfinchまたはWarbler Labsの創設者としてではなく、顧客がGFIを取得・取引できるマーケットプレイスとしてのものでした。厳格な上場審査であれば、上場を法的地位に関する結論として扱うのではなく、資産およびその周辺の事実を検討するでしょう。

厳格な上場審査では何を検討すべきでしょうか。

購入者の利益への期待
Warbler Labsによる実際の運営支配
ガバナンス上の権利と実務上の意思決定権限との比較
トークン配分、ベスティング、トレジャリー活動、流動性、およびマーケットメイク
プライベートクレジットおよびデフォルトのリスク
潜在的な関連会社との投資関係および利益相反管理

ガバナンストークンも投資契約になり得る

トークン保有者による投票は、必ずしも運営上の独立性と同じではありません。中核となる企業が技術ロードマップ、人員配置、信用業務、機関との関係、製品の実行、重要情報、および危機対応を支配している場合、購入者はなお主としてその企業の努力に依存している可能性があります。

結論

主張は、すべてのガバナンストークンが自動的に証券になるということでも、すべてのGFI取引が必ずHoweyを満たすということでもありません。問われるのは、経済的実態が、GFI購入者が価値を創出または維持するためのWarbler Labsによる本質的な経営上の努力に依存していたことを示すかどうかです。

証拠が、購入者がそれらの本質的な努力から利益を得ることを合理的に期待していたことを示すなら、ガバナンストークンというラベルが分析を左右することはありません。

「誰が責任を負うのか」への答えは、ブランディングや免責条項だけではなく、支配、カストディ、開示、および契約条件に関する証拠に左右されます。

出典と免責事項

方法論および法的免責事項：本稿は公開情報に基づく独立した論評であり、立証済みの不正行為に関する申立てではありません。これは法的、投資、税務、または規制上の助言を構成するものではありません。トークンに関する法的判断は、具体的な事実、取引の文脈、適用法、および裁判所または規制当局による判断に依存します。

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