Digitale Vermögenswerte & Regulierung

Wenn ein „Governance-Token“ den US-Privatanlegermarkt erreicht: Die rechtlichen Fragen rund um Coinbase und Goldfinchs GFI

Die Verfügbarkeit von GFI für US-Privatanleger ist nicht automatisch rechtswidrig. Die schwierigere Frage ist, ob die wirtschaftliche Realität dieser Transaktion Pflichten auslöst, die durch eine bloße Bezeichnung nicht erfüllt werden können.

Diese Seite ist eine maschinelle Übersetzung des englischen Originalartikels, die nicht von einer menschlichen Redaktion geprüft wurde; maßgeblich ist die englische Originalfassung.

Umfang dieses Artikels: Dies ist unabhängiger Kommentar ausschließlich zu Informationszwecken. Er stellt keine Rechts-, Anlage-, Steuer- oder Regulierungsberatung dar. Er behauptet kein Fehlverhalten von Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs oder einer einzelnen Person. Rechtliche und regulatorische Ergebnisse hängen von den konkreten Tatsachen, dem anwendbaren Recht und der Entscheidung durch ein Gericht oder eine Regulierungsbehörde ab. Leser sollten Primärquellen und qualifizierten Rechtsbeistand konsultieren.

Coinbase, eine der größten Kryptowährungsbörsen in den Vereinigten Staaten, machte GFI — den Governance-Token des Goldfinch-Protokolls — für in den USA ansässige Privatanleger zum Kauf verfügbar. Diese Handlung stellt für sich genommen keinen Rechtsverstoß dar. Die maßgebliche Frage ist nuancierter: ob GFI nach US-Recht als Wertpapier eingestuft werden könnte und, falls ja, welche Registrierungs-, Offenlegungs- und Anlegerschutzpflichten daraus folgen könnten.

Dieser Artikel beantwortet diese Frage nicht abschließend. Kein Gericht und keine Regulierungsbehörde hat eine verbindliche Feststellung zum rechtlichen Status von GFI getroffen. Dieser Artikel erläutert vielmehr den analytischen Rahmen, den Regulierungsbehörden und Gerichte typischerweise anwenden, benennt die relevanten Tatsachenfragen und erklärt, warum die Bezeichnung „Governance-Token“ die rechtliche Prüfung für sich genommen möglicherweise nicht beantwortet.

Was ist GFI?

GFI ist der Governance-Token des Goldfinch-Protokolls, einer blockchainbasierten Plattform für private Kredite. Governance-Token ermöglichen ihren Inhabern im Allgemeinen, über Vorschläge abzustimmen, die ein Protokoll betreffen — etwa über die Änderung von Zinssatzparametern, die Genehmigung neuer Kreditnehmer, die Bewilligung von Ausgaben aus der Treasury oder die Anpassung operativer Regeln. Im Gegenzug für das Halten und Staken von Token können die Teilnehmer Einfluss auf diese Entscheidungen erhalten.

Governance-Rechte und praktischer Einfluss sind jedoch nicht immer dasselbe. Je nach tatsächlicher Governance-Gestaltung des Protokolls zu einem bestimmten Zeitpunkt kann die Stimmkraft bei frühen Investoren, Kernmitwirkenden, verbundenen Unternehmen oder großen Token-Inhabern („Walen“) konzentriert sein. Ein Privatanleger, der eine geringe Anzahl von Token erwirbt, könnte feststellen, dass sein formales Stimmrecht nur geringe Auswirkungen auf Ergebnisse hat. Leser sollten die offizielle Dokumentation von Goldfinch und die On-Chain-Governance-Aufzeichnungen konsultieren, um die aktuelle Struktur zu bewerten.

Der GFI-Token von Goldfinch wurde zudem mit Staking-Belohnungen und Anreizen zur Teilnahme in Verbindung gebracht, die über eine bloße Governance-Funktion hinausgehen. Ob diese zusätzlichen Merkmale die rechtliche Analyse beeinflussen, ist eine Tatsachen- und Rechtsfrage — keine Frage des Brandings.

„Governance-Token“ ist kein rechtlicher Safe Harbor

US-Wertpapieraufsichtsbehörden und Gerichte stellen auf die wirtschaftliche Substanz ab, nicht auf Bezeichnungen. Ein Token, der als Governance-Token, Utility-Token oder Rewards-Token bezeichnet wird, kann dennoch als Wertpapier behandelt werden, wenn die wirtschaftliche Realität seines Verkaufs einem Investmentvertrag ähnelt. Dies ist kein neues Prinzip — es folgt unmittelbar aus jahrzehntelanger Rechtsprechung zur Anwendung des Howey-Tests, mit dem Gerichte über Marketingsprache hinausblicken und prüfen, was Investoren tatsächlich angeboten wurde und was sie vernünftigerweise erwarten durften.

Zu den Faktoren, die Regulierungsbehörden und Gerichte im Kontext digitaler Vermögenswerte als relevant betrachtet haben, gehören: das Ausmaß, in dem Werbematerialien Preissteigerungen oder künftige Börsennotierungen betonten; ob ein bestimmtes Team, Unternehmen oder eine Gruppe von Insidern für die fortlaufende Entwicklung und den Erfolg des Protokolls verantwortlich war; wie der Token-Bestand unter Insidern, Investoren und der Öffentlichkeit verteilt wurde; welche Vesting- oder Sperrfristen für Insider-Bestände galten; und ob ein Mechanismus — Gebührenteilung, Rückkäufe, Treasury-Ausschüttungen — eine Erwartung wirtschaftlicher Erträge schuf, die an die Leistung des Protokolls geknüpft war.

Stimmrechte allein entscheiden die Prüfung nicht. Ein Token-Inhaber, der abstimmen kann, kann dennoch als passiver Investor agieren, wenn das praktische Abstimmungsergebnis von Parteien bestimmt wird, deren Interessen oder Informationen sich wesentlich von denen des Privatanlegers unterscheiden.

Der auf GFI angewandte Howey-Rahmen

Die Entscheidung des U.S. Supreme Court von 1946 in SEC v. W.J. Howey Co. begründete den grundlegenden Test zur Identifizierung eines Investmentvertrags. Eine Transaktion ist wahrscheinlich ein Investmentvertrag, wenn (1) eine Geldanlage vorliegt, (2) in einem gemeinsamen Unternehmen, (3) mit einer angemessenen Gewinnerwartung, (4) die hauptsächlich aus den geschäftsführenden oder unternehmerischen Bemühungen anderer stammt.

Die Anwendung dieses Rahmens auf GFI erfordert Tatsachen, Beweise und rechtliche Würdigung. Die obige Tabelle dient ausschließlich der Veranschaulichung. Das rechtliche Ergebnis würde von den konkreten gegenüber Käufern abgegebenen Erklärungen, der tatsächlichen Governance-Struktur zum Zeitpunkt des Kaufs und dem Umfang abhängen, in dem Warbler Labs oder seine Rechtsnachfolger weiterhin wesentliche Dienstleistungen erbrachten.

Die Rolle von Coinbase

Eine Börsennotierung unterscheidet sich rechtlich von einer erstmaligen Token-Ausgabe. Coinbase hat GFI oder Goldfinch nicht geschaffen. Die Bereitstellung einer Plattform für den Sekundärhandel kann jedoch weiterhin regulatorische Folgen haben, wenn der gehandelte Vermögenswert ein Wertpapier ist und die Plattform nicht ordnungsgemäß als Börse, Broker-Dealer oder Clearingstelle registriert oder von der Registrierung befreit ist.

Im Juni 2023 reichte die SEC eine Klage gegen Coinbase, Inc. ein und behauptete, das Unternehmen habe als nicht registrierte Wertpapierbörse, Broker und Clearingstelle agiert und Transaktionen mit Krypto-Asset-Wertpapieren ermöglicht. Coinbase hat diese Vorwürfe bestritten. Die Gerichtsverfahren liefen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung noch; ihr endgültiges Ergebnis wird von den konkreten Tatsachen, dem anwendbaren Recht und den Feststellungen des Gerichts abhängen.

Dieser Artikel behauptet nicht, dass GFI zu einer bestimmten Gruppe von Vermögenswerten gehörte, auf die sich die SEC-Klage gegen Coinbase bezog; Leser sollten die Klageschrift und nachfolgende Schriftsätze unmittelbar konsultieren. Der weitergehende Punkt ist, dass Börsennotierungen potenziell regulierter Vermögenswerte je nach Tatsachenlage regulatorische Prüfung der Börse ebenso wie des Emittenten nach sich ziehen können.

Bedenken für Privatanleger

• Informationsasymmetrie: Erfahrene Insider — frühe Investoren, Kernmitwirkende, verbundene Fonds und Governance-Delegierte — wissen möglicherweise erheblich mehr über Token-Zuteilungen, Freischaltpläne, Liquiditätspläne und Protokollrisiken als ein Privatanleger, der eine Börsen-App nutzt.
• Governance-Konzentration: Formale Stimmrechte bieten möglicherweise wenig praktischen Einfluss, wenn eine geringe Zahl von Adressen oder verbundenen Unternehmen die Mehrheit der Stimmkraft kontrolliert. Die Stimme eines Privatanlegers kann faktisch lediglich beratenden Charakter haben.
• Interessenkonflikte: Token-Notierungen, Market-Making-Vereinbarungen, Venture-Beziehungen und Verträge mit verbundenen Dienstleistern können Anreize schaffen, die für Privatanleger nicht transparent sind. Zu verstehen, wer von Preissteigerungen profitiert — und in welcher Reihenfolge — erfordert mehr Informationen, als eine typische Produktseite einer Börse bietet.
• Preisvolatilität und Liquiditätsrisiko: Governance-Token mit dünnen Orderbüchern, konzentriertem Eigentum oder bevorstehenden Token-Freischaltereignissen können plötzliche, erhebliche Preisbewegungen erleben. Ein Privatanleger kann auf einen Markt treffen, der liquide erscheint, bis er es nicht mehr ist.
• Offenlegungslücken: Ein Privatanleger, der GFI auf Coinbase erwirbt, hat wahrscheinlich keine Informationen erhalten, die mit denen eines Anlegers in ein börsennotiertes Unternehmen vergleichbar sind: geprüfte Jahresabschlüsse, Offenlegungen wesentlicher Risiken, Tabellen zu Insider-Beständen, Token-Freischaltpläne oder Zusammenfassungen von Transaktionen mit nahestehenden Parteien. Ob solche Offenlegungen rechtlich erforderlich sind, hängt von der rechtlichen Einordnung von GFI ab — die weiterhin ungeklärt ist.

Faktoren, die das Bild besorgniserregender machen würden

Keiner der folgenden Faktoren begründet für sich genommen einen Rechtsverstoß. Das gemeinsame Vorliegen mehrerer Faktoren würde jedoch wahrscheinlich die regulatorische Prüfung und die Bedenken von Investoren verstärken:

• Marketing- oder Werbeinhalte, die Preissteigerungen, künftige Börsennotierungen oder Erträge aus dem Wachstum des Protokolls betonten.
• Wesentliche Abhängigkeit von einer kleinen, identifizierbaren Gruppe — Entwicklern, Beratern oder Insidern — beim Aufbau, der Pflege oder Vermarktung des Protokolls.
• Erhebliche Konzentration von Token bei Insidern, große bevorstehende Freischaltungen oder Vesting-Pläne, die Käufern nicht deutlich offengelegt wurden.
• Eine weitgehend symbolische Governance, bei der wesentliche operative Entscheidungen außerhalb des formellen Abstimmungsprozesses getroffen werden.
• Mechanismen zur Gebührenteilung, zu Rückkäufen oder in der Treasury, die eine an Token-Bestände geknüpfte finanzielle Rendite schaffen.
• Unzureichende Offenlegung gegenüber US-Privatanlegern vor und nach der Verfügbarkeit des Tokens.
• Eine Plattform, die Handel ermöglicht, ohne über die erforderlichen Registrierungen, Ausnahmen oder rechtlichen Grundlagen zu verfügen, sofern der Vermögenswert ein Wertpapier ist.

Glaubwürdige Gegenargumente

Eine ausgewogene Analyse erfordert die Darstellung der anderen Seite. Mehrere Argumente könnten die Auffassung stützen, dass der Verkauf von GFI an US-Privatanleger keine Wertpapierpflichten auslöste:

• Tatsächliche Dezentralisierung: Einem hinreichend dezentralisierten Protokoll könnte die zentrale geschäftsführende Gruppe fehlen, deren Bemühungen Howey voraussetzt. Wenn keine identifizierbare Partei für den fortlaufenden Wert des Netzwerks verantwortlich ist, könnte das vierte Howey-Element schwerer zu erfüllen sein.
• Funktionaler Nutzen: Token, die primär zur Nutzung von Protokollfunktionen, zur Abstimmung über Parameter oder zur Teilnahme an der Community-Governance verwendet werden — und bei denen der Token selbst nur begrenzte wirtschaftliche Erträge beinhaltet — können ein anderes rechtliches Profil aufweisen als ein klassischer Investmentvertrag.
• Unterscheidung des Sekundärmarkts: Nicht jede Sekundärmarkttransaktion mit einem Wertpapier löst dieselben Pflichten aus wie die ursprüngliche Ausgabe. Die rechtliche Analyse einer Börse, die Handel ermöglicht, kann sich von der eines Emittenten, der ein Angebot durchführt, unterscheiden.
• Rechtliche Prüfung vor der Notierung: Coinbase hat öffentlich einen rechtlichen, technischen und Compliance-Prüfprozess für Notierungsentscheidungen beschrieben. Dieser Prozess bindet weder ein Gericht noch eine Regulierungsbehörde, ist jedoch ein relevanter Kontext zur Beurteilung der Absicht.
• Ungeklärte Regulierungslandschaft: US-Gerichte, Behörden und der Kongress entwickeln die Regeln für digitale Vermögenswerte weiterhin fort. Vernünftige Rechtsauffassungen gehen darüber auseinander, wie bestehende Rahmenwerke anzuwenden sind, und gesetzgeberische oder regulatorische Änderungen könnten die Analyse verändern.

Fragen, die beantwortet werden sollten

Die folgenden Punkte sind Fragen — keine Vorwürfe. Ihre öffentliche Beantwortung würde Privatanlegern helfen, das Risiko einzuschätzen, das sie beim Kauf von GFI eingehen:

• Welche Offenlegungen wurden US-Privatanlegern vor und nach der Verfügbarkeit von GFI auf Coinbase gemacht?
• Wie konzentriert ist die GFI-Stimmkraft, und wer kontrolliert die Governance-Ergebnisse faktisch?
• Welche aktuellen und künftigen Token-Freischaltpläne gelten für Insider, Investoren und Berater?
• Gibt es Market-Making-, Liquiditäts-, Investoren-, Berater- oder Affiliate-Vereinbarungen, die Privatanleger verstehen sollten?
• Welche Rolle spielen Kernmitwirkende weiterhin für den operativen und kommerziellen Erfolg des Protokolls?
• Vermittelt GFI direkte oder indirekte wirtschaftliche Rechte — gebührenbezogene, Treasury-bezogene, rückkaufbezogene oder andere?
• Welche rechtliche Analyse stützte die Entscheidung, GFI US-Kunden verfügbar zu machen?

Das Fazit

Die Frage ist nicht, ob „Governance-Token schlecht sind“ oder ob der Verkauf von GFI an amerikanische Privatanleger automatisch rechtswidrig ist. Token-Design, Börsennotierungen und Protokoll-Governance können viele Formen annehmen, und die rechtliche Analyse ist in hohem Maße von den konkreten Tatsachen abhängig.

Die zentrale Frage des Verbraucherschutzes lautet, ob die rechtliche Struktur, die Token-Ökonomie, die Offenlegungen und die Schutzvorkehrungen der Börse der wirtschaftlichen Realität dessen entsprechen, was US-Privatkunden tatsächlich angeboten wird. Etwas als Governance-Token zu bezeichnen, beantwortet diese Frage nicht. Die Tatsachen tun es.

Für US-Anleger ist das wichtigste Wort nicht „Governance“. Es ist Offenlegung.

Quellen und Haftungsausschluss

• SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)
• SEC Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets (2019)
• SEC v. Coinbase, Inc. — Complaint (S.D.N.Y. 2023)
• Goldfinch protocol governance documentation
• Goldfinch governance forum
• Coinbase asset hub and listing disclosures

Dieser Artikel ist ein unabhängiger Kommentar auf Grundlage öffentlich verfügbarer Informationen. Er stellt keine Rechts-, Anlage-, Steuer- oder Regulierungsberatung dar. Er behauptet nicht, dass Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs oder eine einzelne Person gegen ein Gesetz verstoßen haben. Jede Feststellung zum rechtlichen Status von GFI würde konkrete Tatsachen, anwendbares Recht und eine Entscheidung durch ein Gericht oder eine Regulierungsbehörde erfordern. Leser sollten Primärquellen und qualifizierten Rechtsbeistand konsultieren, bevor sie Anlage- oder Rechtsentscheidungen treffen.