Activos digitales y regulación

Cuando un «token de gobernanza» llega al mercado minorista de EE. UU.: las cuestiones legales en torno a Coinbase y el GFI de Goldfinch

Poner GFI a disposición de compradores minoristas de EE. UU. no es automáticamente ilícito. La cuestión más difícil es si la realidad económica de esa transacción activa obligaciones que una etiqueta por sí sola no puede satisfacer.

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Alcance de este artículo: Este es un comentario independiente únicamente con fines informativos. No constituye asesoramiento legal, de inversión, fiscal ni regulatorio. No alega conducta indebida por parte de Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs ni de ninguna persona. Los resultados legales y regulatorios dependen de hechos específicos, la legislación aplicable y la resolución de un tribunal o regulador. Los lectores deben consultar fuentes primarias y asesores cualificados.

Ilustración: acceso minorista a GFI y las cuestiones legales que rodean las cotizaciones de tokens.

Coinbase, una de las mayores plataformas de intercambio de criptomonedas de Estados Unidos, puso GFI —el token de gobernanza del protocolo Goldfinch— a disposición para su compra por inversores minoristas radicados en EE. UU. Ese acto no constituye, por sí mismo, una infracción legal. La cuestión relevante es más matizada: si GFI puede caracterizarse como un valor conforme al derecho estadounidense y, de ser así, qué obligaciones de registro, divulgación y protección de los inversores podrían derivarse.

Este artículo no responde esa cuestión de forma definitiva. Ningún tribunal ni regulador ha emitido una determinación vinculante sobre el estatus jurídico de GFI. Lo que hace este artículo es recorrer el marco analítico que los reguladores y tribunales aplican habitualmente, identificar las cuestiones fácticas que importarían y explicar por qué la etiqueta de «token de gobernanza» podría no resolver por sí sola el análisis jurídico.

¿Qué es GFI?

GFI es el token de gobernanza del protocolo Goldfinch, una plataforma de crédito privado basada en blockchain. En términos generales, los tokens de gobernanza permiten a sus titulares votar sobre propuestas que afectan a un protocolo, como cambiar parámetros de tipos de interés, aprobar nuevos prestatarios, autorizar gastos de tesorería o ajustar reglas operativas. A cambio de mantener y poner en staking tokens, los participantes pueden obtener influencia sobre estas decisiones.

Pero los derechos de gobernanza y la influencia práctica no siempre son lo mismo. Dependiendo del diseño efectivo de gobernanza del protocolo en un momento dado, el poder de voto puede estar concentrado entre inversores iniciales, colaboradores principales, entidades afiliadas o grandes tenedores de tokens («ballenas»). Un comprador minorista que adquiera un pequeño número de tokens puede descubrir que su derecho nominal de voto tiene poco efecto sobre los resultados. Los lectores deben consultar la documentación oficial de Goldfinch y los registros de gobernanza en cadena para evaluar la estructura actual.

El token GFI de Goldfinch también se ha asociado con recompensas de staking e incentivos de participación que van más allá de una simple función de gobernanza. Que esas características adicionales afecten al análisis jurídico es una cuestión de hecho y de derecho, no de marca.

«Token de gobernanza» no es un puerto seguro jurídico

Los reguladores de valores y los tribunales de EE. UU. se centran en la sustancia económica, no en las etiquetas. Un token denominado token de gobernanza, token de utilidad o token de recompensas puede aun así tratarse como un valor si la realidad económica de su venta se asemeja a un contrato de inversión. Este no es un principio nuevo: se deriva directamente de décadas de jurisprudencia que aplica el test de Howey, que los tribunales han utilizado para ir más allá del lenguaje de marketing y examinar qué se ofrecía realmente a los inversores y qué esperaban razonablemente.

Entre los factores que reguladores y tribunales han considerado relevantes en contextos de activos digitales figuran: el grado en que los materiales promocionales enfatizaban la apreciación del precio o futuras cotizaciones en plataformas de intercambio; si un equipo, empresa o grupo de personas internas definido era responsable del desarrollo y éxito continuados del protocolo; cómo se distribuía la oferta de tokens entre personas internas, inversores y el público; qué calendarios de adquisición gradual o de bloqueo regían las tenencias de personas internas; y si algún mecanismo —reparto de comisiones, recompras, distribuciones de tesorería— generaba una expectativa de rendimiento económico vinculada al desempeño del protocolo.

Los derechos de voto por sí solos no resuelven la cuestión. Un tenedor de tokens que puede votar puede seguir actuando como un inversor pasivo si el resultado práctico de las votaciones viene determinado por partes cuyos intereses o información difieren de forma sustancial de los del comprador minorista.

El marco de Howey aplicado a GFI

La decisión de 1946 del Tribunal Supremo de EE. UU. en SEC v. W.J. Howey Co. estableció el test fundamental para identificar un contrato de inversión. Es probable que una transacción sea un contrato de inversión cuando existe (1) una inversión de dinero, (2) en una empresa común, (3) con una expectativa razonable de beneficios, (4) derivados principalmente de los esfuerzos gerenciales o empresariales de otros.

Aplicar este marco a GFI requiere hechos, pruebas y juicio jurídico. La tabla anterior es únicamente ilustrativa. El resultado jurídico dependería de las declaraciones específicas hechas a los compradores, de la estructura de gobernanza efectiva en el momento de la compra y del grado en que Warbler Labs o sus sucesores continuaran proporcionando servicios esenciales.

El papel de Coinbase

La cotización en una plataforma de intercambio es jurídicamente distinta de una emisión inicial de tokens. Coinbase no creó GFI ni Goldfinch. Sin embargo, proporcionar una plataforma para negociación secundaria puede seguir teniendo implicaciones regulatorias si el activo negociado es un valor y la plataforma no está debidamente registrada o exenta como bolsa, corredor de valores o agencia de compensación.

En June 2023, la SEC presentó una demanda contra Coinbase, Inc. alegando que la empresa operaba como una bolsa de valores, corredor y agencia de compensación no registrados, y que facilitaba transacciones en criptoactivos que son valores. Coinbase ha impugnado esas alegaciones. Los procedimientos judiciales estaban en curso en el momento de la publicación; su resultado final dependerá de los hechos específicos, la legislación aplicable y las conclusiones del tribunal.

Este artículo no afirma que GFI estuviera entre algún conjunto específico de activos mencionado en la acción de la SEC contra Coinbase; los lectores deben consultar directamente la demanda y las presentaciones posteriores. La cuestión más amplia es que las cotizaciones en plataformas de intercambio de activos potencialmente regulados pueden atraer el escrutinio regulatorio tanto de la plataforma como del emisor, según los hechos.

Preocupaciones de los inversores minoristas

• Asimetría de información: Los iniciados sofisticados —inversores iniciales, colaboradores principales, fondos afiliados y delegados de gobernanza— pueden saber considerablemente más sobre asignaciones de tokens, calendarios de desbloqueo, planes de liquidez y riesgos del protocolo que un comprador minorista que utiliza una aplicación de intercambio.
• Concentración de la gobernanza: Los derechos nominales de voto pueden proporcionar poca influencia práctica si un pequeño número de direcciones o entidades afiliadas controla una mayoría del poder de voto. El voto de un comprador minorista puede ser efectivamente consultivo.
• Conflictos de intereses: Las cotizaciones de tokens, los acuerdos de creación de mercado, las relaciones de capital riesgo y los contratos de servicios afiliados pueden crear incentivos que no son transparentes para los usuarios minoristas. Comprender quién se beneficia de la apreciación del precio —y en qué orden— exige más información de la que ofrece una página típica de producto de una plataforma de intercambio.
• Volatilidad de precios y riesgo de liquidez: Los tokens de gobernanza con libros de órdenes poco profundos, propiedad concentrada o próximos eventos de desbloqueo de tokens pueden experimentar movimientos de precio repentinos y graves. Un comprador minorista puede enfrentarse a un mercado que parece líquido hasta que deja de serlo.
• Lagunas de divulgación: Es probable que un comprador minorista de GFI en Coinbase no haya recibido información comparable a la que recibe un inversor de una empresa cotizada: estados financieros auditados, divulgaciones de riesgos materiales, tablas de tenencias de personas internas, calendarios de desbloqueo de tokens o resúmenes de transacciones con partes vinculadas. Que tales divulgaciones sean legalmente obligatorias depende de la clasificación jurídica de GFI, que sigue sin resolverse.

Factores que harían el panorama más preocupante

Ninguno de los siguientes factores, por sí solo, establece una infracción legal. Pero la presencia conjunta de varios probablemente intensificaría el escrutinio regulatorio y la preocupación de los inversores:

• Contenido de marketing o promocional que enfatizara la apreciación del precio, futuras cotizaciones en plataformas de intercambio o rendimientos procedentes del crecimiento del protocolo.
• Dependencia material de un grupo pequeño e identificable —desarrolladores, asesores o personas internas— para construir, mantener o comercializar el protocolo.
• Concentración significativa de tokens en manos de personas internas, grandes desbloqueos próximos o calendarios de adquisición gradual no divulgados de forma destacada a los compradores.
• Una gobernanza mayormente simbólica, con decisiones operativas clave tomadas fuera del proceso formal de votación.
• Mecanismos de reparto de comisiones, recompra o tesorería que creen un rendimiento financiero vinculado a la tenencia de tokens.
• Divulgación inadecuada a compradores minoristas de EE. UU. antes y después de que el token estuviera disponible.
• Una plataforma que facilite la negociación sin los registros, exenciones o fundamento jurídico exigidos si el activo es un valor.

Contraargumentos creíbles

Un análisis equilibrado exige presentar la otra parte. Varios argumentos podrían respaldar la opinión de que las ventas de GFI a inversores minoristas de EE. UU. no activaron obligaciones en materia de valores:

• Descentralización genuina: Un protocolo suficientemente descentralizado puede carecer del grupo gerencial central cuyos esfuerzos exige Howey. Si ninguna parte identificable es responsable del valor continuado de la red, el cuarto elemento de Howey puede ser más difícil de satisfacer.
• Utilidad funcional: Los tokens utilizados principalmente para acceder a características del protocolo, votar sobre parámetros o participar en la gobernanza comunitaria —con un rendimiento económico limitado incorporado en el propio token— pueden presentar un perfil jurídico diferente al de un contrato de inversión clásico.
• Distinción del mercado secundario: No todas las transacciones de mercado secundario de un valor activan las mismas obligaciones que la emisión original. El análisis jurídico de una plataforma de intercambio que facilita operaciones puede diferir del aplicable a un emisor que realiza una oferta.
• Revisión jurídica antes de la cotización: Coinbase ha descrito públicamente un proceso de revisión jurídica, técnica y de cumplimiento para las decisiones de cotización. Ese proceso no vincula a un tribunal ni a un regulador, pero constituye un contexto relevante para evaluar la intención.
• Panorama regulatorio no resuelto: Los tribunales, organismos y el Congreso de EE. UU. continúan desarrollando las normas que rigen los activos digitales. Juristas razonables discrepan sobre cómo se aplican los marcos existentes, y un cambio legislativo o regulatorio podría modificar el análisis.

Preguntas que deberían responderse

Las siguientes son preguntas, no acusaciones. Responderlas públicamente ayudaría a los inversores minoristas a evaluar el riesgo que asumen al comprar GFI:

• ¿Qué divulgaciones se hicieron a compradores minoristas de EE. UU. antes y después de que GFI estuviera disponible en Coinbase?
• ¿Qué grado de concentración tiene el poder de voto de GFI y quién controla efectivamente los resultados de gobernanza?
• ¿Cuáles son los calendarios actuales y futuros de desbloqueo de tokens para personas internas, inversores y asesores?
• ¿Existen acuerdos de creación de mercado, liquidez, inversores, asesores o afiliados que los usuarios minoristas deberían comprender?
• ¿Qué papel siguen desempeñando los colaboradores principales en el éxito operativo y comercial del protocolo?
• ¿GFI otorga derechos económicos directos o indirectos —relacionados con comisiones, tesorería, recompras u otros conceptos?
• ¿Qué análisis jurídico respaldó la decisión de poner GFI a disposición de clientes de EE. UU.?

La conclusión

La cuestión no es si «los tokens de gobernanza son malos» ni si vender GFI a compradores minoristas estadounidenses es automáticamente ilegal. El diseño de los tokens, las cotizaciones en plataformas de intercambio y la gobernanza de protocolos pueden adoptar muchas formas, y el análisis jurídico depende profundamente de los hechos específicos.

La cuestión central de protección del consumidor es si la estructura jurídica, la economía del token, las divulgaciones y las salvaguardas de la plataforma de intercambio se corresponden con la realidad económica de lo que realmente se ofrece a los clientes minoristas de EE. UU. Llamar a algo token de gobernanza no responde esa pregunta. Los hechos sí.

Para los inversores de EE. UU., la palabra más importante no es «gobernanza». Es divulgación.

Divulgación y descargo de responsabilidad

Fuentes y descargo de responsabilidad

• SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)
• SEC Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets (2019)
• SEC v. Coinbase, Inc. — Complaint (S.D.N.Y. 2023)
• Goldfinch protocol governance documentation
• Goldfinch governance forum
• Coinbase asset hub and listing disclosures

Este artículo es un comentario independiente basado en información disponible públicamente. No constituye asesoramiento legal, de inversión, fiscal ni regulatorio. No alega que Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs ni ninguna persona hayan infringido ley alguna. Toda determinación del estatus jurídico de GFI requeriría hechos específicos, la legislación aplicable y la resolución de un tribunal o regulador. Los lectores deben consultar fuentes primarias y asesores jurídicos cualificados antes de tomar decisiones de inversión o legales.