Actifs numériques et réglementation

Lorsqu’un « jeton de gouvernance » atteint les particuliers américains : les questions juridiques autour de Coinbase et du GFI de Goldfinch

Rendre le GFI accessible aux acheteurs particuliers américains n’est pas automatiquement illégal. La question plus difficile est de savoir si la réalité économique de cette transaction déclenche des obligations qu’une simple appellation ne peut satisfaire.

Cette page est une traduction automatique de l’article original en anglais, qui n’a pas été relue par un éditeur humain ; veuillez consulter l’original anglais, qui fait autorité.

Portée de cet article : Ceci constitue un commentaire indépendant fourni uniquement à titre informatif. Il ne constitue pas un conseil juridique, d’investissement, fiscal ou réglementaire. Il n’allègue aucun acte répréhensible de la part de Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs ou de toute personne. Les issues juridiques et réglementaires dépendent des faits précis, du droit applicable et d’une décision rendue par un tribunal ou un régulateur. Les lecteurs devraient consulter les sources primaires et des conseils qualifiés.

Illustration : accès des particuliers au GFI et questions juridiques entourant les cotations de jetons.

Coinbase, l’une des plus grandes plateformes d’échange de cryptomonnaies aux États-Unis, a rendu le GFI — le jeton de gouvernance du protocole Goldfinch — accessible à l’achat par des investisseurs particuliers établis aux États-Unis. Cet acte ne constitue pas, en soi, une violation de la loi. La question pertinente est plus nuancée : le GFI peut-il être qualifié de titre financier au regard du droit américain et, dans l’affirmative, quelles obligations en matière d’enregistrement, d’information et de protection des investisseurs pourraient en découler ?

Cet article ne répond pas définitivement à cette question. Aucun tribunal ni régulateur n’a rendu de décision contraignante sur le statut juridique du GFI. Cet article expose plutôt le cadre d’analyse que les régulateurs et les tribunaux appliquent habituellement, identifie les questions factuelles qui seraient importantes et explique pourquoi l’étiquette de « jeton de gouvernance » pourrait ne pas résoudre à elle seule l’examen juridique.

Qu’est-ce que le GFI ?

Le GFI est le jeton de gouvernance du protocole Goldfinch, une plateforme de crédit privé fondée sur la blockchain. Les jetons de gouvernance permettent généralement à leurs détenteurs de voter sur des propositions qui affectent un protocole — par exemple, modifier les paramètres des taux d’intérêt, approuver de nouveaux emprunteurs, autoriser des dépenses de trésorerie ou ajuster des règles opérationnelles. En contrepartie de la détention et du staking de jetons, les participants peuvent exercer une influence sur ces décisions.

Mais les droits de gouvernance et l’influence pratique ne sont pas toujours la même chose. Selon la conception réelle de la gouvernance du protocole à un moment donné, le pouvoir de vote peut être concentré entre les mains des premiers investisseurs, des contributeurs principaux, d’entités affiliées ou de grands détenteurs de jetons (« baleines »). Un acheteur particulier qui acquiert un faible nombre de jetons peut constater que son droit de vote nominal a peu d’effet sur les résultats. Les lecteurs devraient consulter la documentation officielle de Goldfinch et les registres de gouvernance on-chain afin d’évaluer la structure actuelle.

Le jeton GFI de Goldfinch a également été associé à des récompenses de staking et à des incitations à la participation qui vont au-delà d’une simple fonction de gouvernance. La question de savoir si ces caractéristiques supplémentaires influent sur l’analyse juridique est une question de fait et de droit — non de branding.

« Jeton de gouvernance » n’est pas une sphère de sécurité juridique

Les régulateurs américains des titres financiers et les tribunaux s’intéressent à la substance économique, et non aux étiquettes. Un jeton qualifié de jeton de gouvernance, de jeton utilitaire ou de jeton de récompense peut néanmoins être traité comme un titre financier si la réalité économique de sa vente ressemble à un contrat d’investissement. Il ne s’agit pas d’un principe nouveau : il découle directement de décennies de jurisprudence appliquant le test de Howey, que les tribunaux ont utilisé pour dépasser le langage promotionnel et examiner ce qui était réellement proposé aux investisseurs et ce qu’ils pouvaient raisonnablement attendre.

Parmi les facteurs que les régulateurs et les tribunaux ont jugés pertinents dans le contexte des actifs numériques figurent : la mesure dans laquelle les supports promotionnels mettaient l’accent sur l’appréciation du prix ou de futures cotations sur des plateformes d’échange ; le fait qu’une équipe, une entreprise ou un groupe d’initiés identifié soit responsable du développement continu et du succès du protocole ; la manière dont l’offre de jetons était répartie entre les initiés, les investisseurs et le public ; les calendriers d’acquisition progressive ou de blocage régissant les avoirs des initiés ; et l’existence éventuelle d’un mécanisme — partage des frais, rachats ou distributions de trésorerie — créant une attente de rendement économique lié à la performance du protocole.

Les droits de vote ne suffisent pas, à eux seuls, à trancher la question. Un détenteur de jetons qui peut voter peut néanmoins agir comme un investisseur passif si le résultat pratique des votes est déterminé par des parties dont les intérêts ou les informations diffèrent sensiblement de ceux de l’acheteur particulier.

Le cadre Howey appliqué au GFI

La décision de 1946 de la Cour suprême des États-Unis dans SEC v. W.J. Howey Co. a établi le test fondamental permettant d’identifier un contrat d’investissement. Une transaction est probablement un contrat d’investissement lorsqu’il existe (1) un investissement d’argent, (2) dans une entreprise commune, (3) avec une attente raisonnable de profits, (4) provenant principalement des efforts de gestion ou d’entreprise d’autrui.

L’application de ce cadre au GFI exige des faits, des preuves et un jugement juridique. Le tableau ci-dessus est fourni à titre illustratif uniquement. L’issue juridique dépendrait des déclarations précises faites aux acheteurs, de la structure réelle de gouvernance au moment de l’achat et de la mesure dans laquelle Warbler Labs ou ses successeurs continuaient de fournir des services essentiels.

Le rôle de Coinbase

La cotation sur une plateforme d’échange est juridiquement distincte d’une émission initiale de jetons. Coinbase n’a pas créé le GFI ni Goldfinch. Toutefois, fournir une plateforme pour des échanges secondaires peut encore avoir des implications réglementaires si l’actif négocié est un titre financier et si la plateforme n’est pas dûment enregistrée ou exemptée en tant que bourse, courtier-négociant ou chambre de compensation.

En juin 2023, la SEC a déposé une plainte contre Coinbase, Inc., alléguant que l’entreprise opérait comme une bourse de titres, un courtier et une chambre de compensation non enregistrés, et qu’elle facilitait des transactions portant sur des crypto-actifs constituant des titres financiers. Coinbase conteste ces allégations. Les procédures judiciaires étaient en cours au moment de la publication ; leur issue finale dépendra des faits précis, du droit applicable et des constatations du tribunal.

Cet article n’affirme pas que le GFI figurait parmi un quelconque ensemble précis d’actifs mentionnés dans l’action de la SEC contre Coinbase ; les lecteurs devraient consulter directement la plainte et les actes de procédure ultérieurs. Le point plus général est que les cotations sur une plateforme d’échange d’actifs potentiellement réglementés peuvent attirer l’attention des régulateurs sur la plateforme comme sur l’émetteur, selon les faits.

Préoccupations des investisseurs particuliers

• Asymétrie d’information: Des initiés avertis — premiers investisseurs, contributeurs principaux, fonds affiliés et délégués de gouvernance — peuvent en savoir considérablement plus qu’un acheteur particulier utilisant une application de plateforme d’échange sur les allocations de jetons, les calendriers de déblocage, les plans de liquidité et les risques du protocole.
• Concentration de la gouvernance: Des droits de vote nominaux peuvent offrir peu d’influence pratique si un petit nombre d’adresses ou d’entités affiliées contrôle la majorité du pouvoir de vote. Le vote d’un acheteur particulier peut être en pratique consultatif.
• Conflits d’intérêts: Les cotations de jetons, les accords de tenue de marché, les relations avec des investisseurs en capital-risque et les contrats de services affiliés peuvent créer des incitations qui ne sont pas transparentes pour les utilisateurs particuliers. Comprendre qui bénéficie de l’appréciation du prix — et dans quel ordre — exige davantage d’informations que n’en fournit une page produit habituelle d’une plateforme d’échange.
• Volatilité des prix et risque de liquidité: Les jetons de gouvernance avec des carnets d’ordres peu fournis, une propriété concentrée ou des événements de déblocage de jetons imminents peuvent connaître des mouvements de prix soudains et sévères. Un acheteur particulier peut faire face à un marché qui semble liquide jusqu’à ce qu’il ne le soit plus.
• Lacunes d’information: Un acheteur particulier de GFI sur Coinbase n’a probablement pas reçu des informations comparables à celles dont bénéficie un investisseur dans une société cotée : états financiers audités, informations sur les risques importants, tableaux des détentions d’initiés, calendriers de déblocage de jetons ou synthèses des transactions avec des parties liées. La question de savoir si de telles informations sont juridiquement requises dépend de la qualification juridique du GFI — qui demeure incertaine.

Facteurs qui rendraient la situation plus préoccupante

Aucun des éléments suivants, pris isolément, n’établit une violation de la loi. Mais la présence conjointe de plusieurs d’entre eux intensifierait probablement l’examen réglementaire et les préoccupations des investisseurs :

• Du contenu marketing ou promotionnel mettant l’accent sur l’appréciation du prix, de futures cotations sur des plateformes d’échange ou des rendements issus de la croissance du protocole.
• Une dépendance importante envers un petit groupe identifiable — développeurs, conseillers ou initiés — pour construire, maintenir ou promouvoir le protocole.
• Une concentration importante de jetons entre les mains d’initiés, d’importants déblocages à venir ou des calendriers d’acquisition progressive qui ne sont pas clairement divulgués aux acheteurs.
• Une gouvernance largement symbolique, les décisions opérationnelles clés étant prises en dehors du processus de vote formel.
• Des mécanismes de partage des frais, de rachat ou de trésorerie qui créent un rendement financier lié à la détention de jetons.
• Une information inadéquate des acheteurs particuliers américains avant et après que le jeton est devenu disponible.
• Une plateforme facilitant les échanges sans les enregistrements, exemptions ou fondements juridiques requis si l’actif est un titre financier.

Contre-arguments crédibles

Une analyse équilibrée exige de présenter l’autre point de vue. Plusieurs arguments pourraient soutenir l’idée que les ventes de GFI à des investisseurs particuliers américains n’ont pas impliqué d’obligations liées aux titres financiers :

• Décentralisation véritable: Un protocole suffisamment décentralisé peut ne pas disposer du groupe central de gestion dont les efforts sont requis par Howey. Si aucune partie identifiable n’est responsable de la valeur continue du réseau, le quatrième élément de Howey peut être plus difficile à satisfaire.
• Utilité fonctionnelle: Les jetons utilisés principalement pour accéder à des fonctionnalités du protocole, voter sur des paramètres ou participer à une gouvernance communautaire — avec un rendement économique limité intégré au jeton lui-même — peuvent présenter un profil juridique différent de celui d’un contrat d’investissement classique.
• Distinction du marché secondaire: Toute transaction sur le marché secondaire portant sur un titre financier ne déclenche pas les mêmes obligations que l’émission initiale. L’analyse juridique applicable à une plateforme qui facilite les échanges peut différer de celle applicable à un émetteur qui réalise une offre.
• Examen juridique avant la cotation: Coinbase a publiquement décrit un processus d’examen juridique, technique et de conformité pour les décisions de cotation. Ce processus ne lie pas un tribunal ni un régulateur, mais constitue un contexte pertinent pour évaluer l’intention.
• Paysage réglementaire incertain: Les tribunaux, agences et le Congrès américains continuent d’élaborer les règles régissant les actifs numériques. Des juristes raisonnables divergent sur la manière dont les cadres existants s’appliquent, et une évolution législative ou réglementaire pourrait modifier l’analyse.

Questions auxquelles il faudrait répondre

Les éléments suivants sont des questions — et non des accusations. Y répondre publiquement aiderait les investisseurs particuliers à évaluer le risque qu’ils prennent en achetant du GFI :

• Quelles informations ont été fournies aux acheteurs particuliers américains avant et après que le GFI est devenu disponible sur Coinbase ?
• Dans quelle mesure le pouvoir de vote du GFI est-il concentré, et qui contrôle effectivement les résultats de gouvernance ?
• Quels sont les calendriers actuels et futurs de déblocage de jetons pour les initiés, les investisseurs et les conseillers ?
• Existe-t-il des accords de tenue de marché, de liquidité, avec des investisseurs, des conseillers ou des affiliés que les utilisateurs particuliers devraient comprendre ?
• Quel rôle les contributeurs principaux continuent-ils de jouer dans le succès opérationnel et commercial du protocole ?
• Le GFI confère-t-il des droits économiques directs ou indirects — liés aux frais, à la trésorerie, aux rachats ou autres ?
• Quelle analyse juridique a étayé la décision de rendre le GFI accessible aux clients américains ?

En résumé

La question n’est pas de savoir si les « jetons de gouvernance sont mauvais » ou si vendre du GFI à des acheteurs particuliers américains est automatiquement illégal. La conception des jetons, les cotations sur des plateformes d’échange et la gouvernance des protocoles peuvent prendre de nombreuses formes, et l’analyse juridique est profondément tributaire des faits.

La question centrale de protection des consommateurs est de savoir si la structure juridique, l’économie du jeton, les informations fournies et les garanties de la plateforme d’échange correspondent à la réalité économique de ce qui est effectivement proposé aux clients particuliers américains. Qualifier quelque chose de jeton de gouvernance ne répond pas à cette question. Les faits, oui.

Pour les investisseurs américains, le mot le plus important n’est pas « gouvernance ». C’est « information ».

Informations et avertissement

Sources et avertissement

• SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)
• SEC Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets (2019)
• SEC v. Coinbase, Inc. — Complaint (S.D.N.Y. 2023)
• Goldfinch protocol governance documentation
• Goldfinch governance forum
• Coinbase asset hub and listing disclosures

Cet article constitue un commentaire indépendant fondé sur des informations accessibles au public. Il ne constitue pas un conseil juridique, d’investissement, fiscal ou réglementaire. Il n’allègue pas que Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs ou toute personne a enfreint une quelconque loi. Toute détermination du statut juridique du GFI exigerait des faits précis, le droit applicable et une décision rendue par un tribunal ou un régulateur. Les lecteurs devraient consulter les sources primaires et un conseil juridique qualifié avant de prendre toute décision d’investissement ou juridique.