Actifs numériques et réglementation

Coinbase, Goldfinch et la question du jeton de gouvernance

Pourquoi la réalité économique sous-jacente à un jeton peut compter davantage que l’étiquette qui lui est apposée.

Cette page est une traduction automatique de l’article original en anglais, qui n’a pas été révisée par un éditeur humain ; veuillez consulter l’original anglais pour la version faisant autorité.

Champ de cet article : il s’agit d’un commentaire et d’une analyse indépendants, et non d’une conclusion juridique. Il n’affirme qu’aucune entité a commis des actes répréhensibles. Les déclarations relatives à des événements et à des relations doivent être appréciées à la lumière des sources publiques sous-jacentes.

Illustration : les questions juridiques et économiques sous-jacentes à un jeton de gouvernance.

Qualifier un cryptoactif de « jeton de gouvernance » ne permet pas, à lui seul, de déterminer s’il constitue une valeur mobilière. La question plus importante relève de la réalité économique : lorsque les personnes ont acheté le jeton, investissaient-elles dans une entreprise dont les perspectives dépendaient principalement du travail d’une équipe centralisée ?

Cette question mérite d’être posée au sujet de GFI, le jeton associé à Goldfinch, notamment compte tenu des rôles de Coinbase, Warbler Labs et Goldfinch Prime.

L’écosystème Goldfinch

Goldfinch a été présenté comme un protocole de crédit onchain. Les détenteurs de GFI disposaient de droits liés à la gouvernance, mais la dimension économique impliquait aussi des opérations de crédit, le risque lié aux emprunteurs et aux défauts, la liquidité, le développement de produits, l’infrastructure, les recouvrements et la demande du marché.

Warbler Labs est décrit dans des documents publics comme un développeur initial du protocole et de l’interface. L’activité de gouvernance et d’autres documents publics ont associé Warbler Labs à des décisions opérationnelles centrales, à des réponses aux défauts, à des questions de liquidité ou de trésorerie, au développement de produits et à l’arrêt progressif de Goldfinch Prime.

Goldfinch Prime visait à offrir à des investisseurs non américains une exposition à des fonds de crédit privé institutionnels par le biais d’une structure onchain. Des documents publics indiquent que Goldfinch Prime est en cours de liquidation et que les nouveaux dépôts ne sont plus acceptés.

Pourquoi le critère Howey importe

« Le critère Howey examine généralement s’il y a eu un investissement de capitaux dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profits tirés des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d’autrui. »

Le critère découle de SEC v. W.J. Howey Co. Son application à un actif numérique dépend des faits ; l’étiquette employée par un projet ou une plateforme d’échange ne constitue qu’un élément de l’analyse.

• 01: Investissement de capitaux
• 02: Entreprise commune
• 03: Attente de profits
• 04: Dépendance à l’égard des efforts d’autrui

La question essentielle n’est pas l’image de marque du jeton, mais de savoir si les acquéreurs dépendaient raisonnablement d’un travail de gestion essentiel effectué par d’autres.

La question de la centralisation

L’examen central consiste à déterminer si le travail de Warbler Labs était essentiel, et non simplement si cette société a effectué un travail. Les domaines pertinents à examiner peuvent notamment comprendre :

• Développement du protocole et de l’interface
• Feuille de route technique et maintenance
• Conception et opérations des produits de crédit
• Recouvrement en cas de défaut et atténuation des pertes
• Questions de trésorerie, d’incitations et de liquidité
• Partenariats stratégiques et exécution commerciale
• Décisions relatives à la poursuite, à la suspension ou à l’arrêt progressif des produits
• Influence sur la gouvernance et concentration des jetons

Cela ne prouve pas que GFI était une valeur mobilière. Mais cela offre un fondement crédible pour se demander si les acquéreurs de GFI se sont appuyés sur Warbler Labs de la manière dont des investisseurs s’appuient sur un sponsor, une équipe dirigeante ou un promoteur.

Le rôle de Coinbase

Le rôle de Coinbase était celui d’une place de marché où les clients pouvaient acquérir et négocier des GFI, plutôt que celui du créateur de Goldfinch ou de Warbler Labs. Un examen rigoureux de l’admission à la cote analyserait l’actif et les faits qui l’entourent, sans considérer une admission comme une conclusion quant au statut juridique.

Que devrait examiner un examen rigoureux de l’admission à la cote ?

• Les attentes de profit des acquéreurs
• Le contrôle opérationnel effectivement exercé par Warbler Labs
• Les droits de gouvernance par rapport au pouvoir pratique de décision
• Les allocations de jetons, les périodes d’acquisition, l’activité de trésorerie, la liquidité et la tenue de marché
• Les risques liés au crédit privé et aux défauts
• Les éventuelles relations d’investissement entre affiliés et les mécanismes de contrôle des conflits

Un jeton de gouvernance peut néanmoins constituer un contrat d’investissement

Le vote des détenteurs de jetons n’équivaut pas nécessairement à une indépendance opérationnelle. Lorsqu’une entreprise centrale contrôle la feuille de route technique, les effectifs, les opérations de crédit, les relations institutionnelles, l’exécution des produits, les informations essentielles et la réponse aux crises, les acquéreurs peuvent encore dépendre principalement des efforts de cette entreprise.

En résumé

L’argument n’est pas que chaque jeton de gouvernance est automatiquement une valeur mobilière, ni que chaque transaction en GFI satisfait nécessairement au critère Howey. La question est de savoir si la réalité économique montre que les acquéreurs de GFI s’appuyaient sur les efforts de gestion essentiels de Warbler Labs pour créer ou maintenir de la valeur.

Si les éléments de preuve montraient que les acquéreurs attendaient raisonnablement des profits de ces efforts essentiels, alors l’étiquette de jeton de gouvernance ne déterminerait pas l’analyse.

La réponse à la question de savoir « qui est responsable » dépend des éléments de preuve relatifs au contrôle, à la garde, aux informations communiquées et aux conditions contractuelles — et non de la seule image de marque ou de simples avertissements.

Sources et avertissement

• Coinbase asset and listing materials
• Goldfinch protocol documentation
• Goldfinch governance forum materials
• Public reporting on Goldfinch Prime and Warbler Labs
• SEC v. W.J. Howey Co.

Méthodologie et avertissement juridique : cet article est un commentaire indépendant fondé sur des informations accessibles au public et ne constitue pas une allégation d’actes répréhensibles avérés. Il ne constitue pas un conseil juridique, d’investissement, fiscal ou réglementaire. Toute détermination juridique concernant un jeton dépend de faits précis, du contexte de la transaction, du droit applicable et d’une décision rendue par un tribunal ou une autorité de régulation.