Цифровые активы и регулирование

Когда «токен управления» становится доступен розничным инвесторам США: юридические вопросы вокруг Coinbase и GFI от Goldfinch

Предоставление GFI для покупки розничным инвесторам США не является автоматически незаконным. Более сложный вопрос заключается в том, влечёт ли экономическая сущность этой сделки обязательства, которым одного обозначения недостаточно для соответствия.

Эта страница представляет собой машинный перевод оригинальной статьи на английском языке, не проверенный редактором-человеком; за авторитетной версией просим обращаться к английскому оригиналу.

Сфера рассмотрения в этой статье: это независимый комментарий исключительно в информационных целях. Он не является юридической, инвестиционной, налоговой или регуляторной консультацией. В статье не утверждается о неправомерных действиях со стороны Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs или какого-либо лица. Правовые и регуляторные последствия зависят от конкретных фактов, применимого права и решения суда или регулятора. Читателям следует обращаться к первоисточникам и квалифицированным консультантам.

Иллюстрация: доступ розничных инвесторов к GFI и юридические вопросы, связанные с листингом токенов.

Coinbase, одна из крупнейших криптовалютных бирж в Соединённых Штатах, сделала GFI — токен управления протокола Goldfinch — доступным для покупки розничными инвесторами из США. Само по себе это действие не является нарушением закона. Более релевантный вопрос носит более нюансированный характер: может ли GFI быть квалифицирован как ценная бумага по законодательству США и, если да, какие обязательства по регистрации, раскрытию информации и защите инвесторов могут из этого следовать.

Эта статья не даёт окончательного ответа на этот вопрос. Ни один суд или регулятор не вынес обязательного для исполнения определения правового статуса GFI. Вместо этого статья рассматривает аналитическую схему, обычно применяемую регуляторами и судами, выявляет фактические вопросы, которые имели бы значение, и объясняет, почему обозначение «токен управления» само по себе может не разрешать юридический вопрос.

Что такое GFI?

GFI — это токен управления протокола Goldfinch, блокчейн-платформы частного кредитования. В широком смысле токены управления позволяют держателям голосовать по предложениям, влияющим на протокол, — например, об изменении параметров процентных ставок, одобрении новых заёмщиков, разрешении расходов казначейства или корректировке операционных правил. В обмен на владение токенами и их стейкинг участники могут получать влияние на эти решения.

Однако права управления и практическое влияние не всегда совпадают. В зависимости от фактического устройства управления протоколом в любой конкретный момент право голоса может быть сконцентрировано у ранних инвесторов, основных участников разработки, аффилированных организаций или крупных держателей токенов («китов»). Розничный покупатель, приобретающий небольшое количество токенов, может обнаружить, что его номинальное право голоса мало влияет на результаты. Читателям следует ознакомиться с официальной документацией Goldfinch и ончейн-записями управления, чтобы оценить текущую структуру.

Токен GFI от Goldfinch также связывался с вознаграждениями за стейкинг и стимулами за участие, выходящими за рамки простой функции управления. Влияют ли эти дополнительные характеристики на правовой анализ — вопрос факта и права, а не брендинга.

«Токен управления» не является правовой безопасной гаванью

Регуляторы рынка ценных бумаг США и суды сосредотачиваются на экономической сущности, а не на обозначениях. Токен, называемый токеном управления, утилитарным токеном или токеном вознаграждения, всё равно может рассматриваться как ценная бумага, если экономическая реальность его продажи напоминает инвестиционный контракт. Это не новый принцип: он напрямую следует из десятилетий судебной практики по применению теста Howey, который суды использовали, чтобы не ограничиваться маркетинговыми формулировками и исследовать, что фактически предлагалось инвесторам и чего они могли разумно ожидать.

К факторам, которые регуляторы и суды считали значимыми в контексте цифровых активов, относятся: степень, в которой рекламные материалы акцентировали рост цены или будущие листинги на биржах; наличие определённой команды, компании или группы инсайдеров, ответственных за дальнейшее развитие и успех протокола; распределение предложения токенов между инсайдерами, инвесторами и публикой; какие графики вестинга или блокировки регулировали владение инсайдеров; а также создавал ли какой-либо механизм — распределение комиссий, обратный выкуп, распределения из казначейства — ожидание экономической доходности, связанной с результатами протокола.

Одни лишь права голоса не разрешают вопрос. Держатель токена, который может голосовать, всё равно может выступать пассивным инвестором, если практический результат голосований определяется сторонами, чьи интересы или информация существенно отличаются от интересов розничного покупателя.

Применение схемы Howey к GFI

Решение Верховного суда США 1946 года по делу SEC v. W.J. Howey Co. заложило основополагающий тест для определения инвестиционного контракта. Сделка, вероятно, является инвестиционным контрактом, когда имеются (1) вложение денег, (2) в общее предприятие, (3) с разумным ожиданием прибыли, (4) получаемой главным образом за счёт управленческих или предпринимательских усилий других лиц.

Применение этой схемы к GFI требует фактов, доказательств и юридического суждения. Приведённая выше таблица носит исключительно иллюстративный характер. Правовой результат зависел бы от конкретных заявлений, сделанных покупателям, фактической структуры управления на момент покупки и степени, в которой Warbler Labs или её правопреемники продолжали предоставлять ключевые услуги.

Роль Coinbase

Биржевой листинг юридически отличается от первоначального выпуска токенов. Coinbase не создавала GFI или Goldfinch. Однако предоставление платформы для вторичной торговли всё же может иметь регуляторные последствия, если торгуемый актив является ценной бумагой, а платформа не зарегистрирована надлежащим образом либо не освобождена от требований как биржа, брокер-дилер или клиринговое агентство.

В June 2023 SEC подала жалобу против Coinbase, Inc., утверждая, что компания действовала как незарегистрированная биржа ценных бумаг, брокер и клиринговое агентство, а также содействовала сделкам с криптоактивами, являющимися ценными бумагами. Coinbase оспаривает эти утверждения. На момент публикации судебное разбирательство продолжалось; его окончательный исход будет зависеть от конкретных фактов, применимого права и выводов суда.

Эта статья не утверждает, что GFI входил в какой-либо конкретный набор активов, упомянутых в иске SEC против Coinbase; читателям следует самостоятельно ознакомиться с жалобой и последующими документами. Более широкий вывод состоит в том, что листинги потенциально регулируемых активов на биржах могут привлекать регуляторное внимание как к бирже, так и к эмитенту, в зависимости от фактов.

Проблемы для розничных инвесторов

• Информационная асимметрия: Искушённые инсайдеры — ранние инвесторы, основные участники разработки, аффилированные фонды и делегаты управления — могут знать существенно больше о распределении токенов, графиках разблокировки, планах ликвидности и рисках протокола, чем розничный покупатель, использующий приложение биржи.
• Концентрация управления: Номинальные права голоса могут давать мало практического влияния, если небольшое число адресов или аффилированных организаций контролирует большинство голосов. Голос розничного покупателя может фактически носить лишь совещательный характер.
• Конфликты интересов: Листинги токенов, соглашения с маркет-мейкерами, венчурные отношения и контракты с аффилированными поставщиками услуг могут создавать стимулы, не прозрачные для розничных пользователей. Для понимания того, кто получает выгоду от роста цены — и в каком порядке, — требуется больше информации, чем обычно содержится на странице продукта биржи.
• Волатильность цен и риск ликвидности: Токены управления с неглубокими книгами заявок, концентрированным владением или приближающимися событиями разблокировки токенов могут испытывать резкие и значительные ценовые колебания. Розничный покупатель может столкнуться с рынком, который выглядит ликвидным, пока это не перестаёт быть так.
• Пробелы в раскрытии информации: Розничный покупатель GFI на Coinbase, вероятно, не получил информацию, сопоставимую с той, которую получает инвестор в публичную компанию: аудированную финансовую отчётность, раскрытие существенных рисков, таблицы владения инсайдерами, графики разблокировки токенов или сводки сделок со связанными сторонами. Обязательность такого раскрытия по закону зависит от правовой квалификации GFI, которая остаётся неразрешённой.

Факторы, которые сделали бы картину более тревожной

Ни один из следующих факторов сам по себе не устанавливает нарушение закона. Но наличие нескольких из них в совокупности, вероятно, усилило бы регуляторное внимание и обеспокоенность инвесторов:

• Маркетинговые или рекламные материалы, акцентировавшие рост цены, будущие листинги на биржах или доходность от роста протокола.
• Существенная зависимость от небольшой идентифицируемой группы — разработчиков, консультантов или инсайдеров — в создании, поддержании или продвижении протокола.
• Значительная концентрация токенов у инсайдеров, крупные предстоящие разблокировки или графики вестинга, не раскрытые покупателям на видном месте.
• Управление, которое носит преимущественно символический характер, при том что ключевые операционные решения принимаются за пределами формального процесса голосования.
• Механизмы распределения комиссий, обратного выкупа или казначейства, создающие финансовую доходность, связанную с владением токенами.
• Недостаточное раскрытие информации розничным покупателям из США до и после того, как токен стал доступен.
• Платформа, содействующая торговле без регистраций, освобождений или правового основания, требуемых, если актив является ценной бумагой.

Убедительные контраргументы

Сбалансированный анализ требует представить и другую сторону. Несколько аргументов могли бы поддержать позицию, согласно которой продажи GFI розничным инвесторам США не влекли обязательств, связанных с ценными бумагами:

• Подлинная децентрализация: У достаточно децентрализованного протокола может отсутствовать центральная управленческая группа, усилия которой требуются по Howey. Если ни одна идентифицируемая сторона не отвечает за сохраняющуюся ценность сети, четвёртый элемент Howey может быть труднее установить.
• Функциональная полезность: Токены, используемые прежде всего для доступа к функциям протокола, голосования по параметрам или участия в управлении сообществом, — при ограниченной экономической доходности, заложенной в самом токене, — могут иметь иной правовой профиль, чем классический инвестиционный контракт.
• Разграничение вторичного рынка: Не каждая сделка с ценной бумагой на вторичном рынке влечёт те же обязательства, что и первоначальный выпуск. Правовой анализ биржи, содействующей торговле, может отличаться от анализа эмитента, проводящего размещение.
• Правовая проверка до листинга: Coinbase публично описывала процесс юридической, технической проверки и проверки соблюдения требований для принятия решений о листинге. Этот процесс не является обязательным для суда или регулятора, но представляет собой значимый контекст для оценки намерения.
• Неразрешённый регуляторный ландшафт: Суды США, ведомства и Конгресс продолжают вырабатывать правила, регулирующие цифровые активы. Обоснованные юридические позиции расходятся в вопросе о том, как применяются существующие рамки, а законодательные или регуляторные изменения могут изменить анализ.

Вопросы, на которые следует ответить

Ниже приведены вопросы, а не обвинения. Публичные ответы на них помогли бы розничным инвесторам оценить риск, который они принимают на себя, покупая GFI:

• Какая информация раскрывалась розничным покупателям из США до и после того, как GFI стал доступен на Coinbase?
• Насколько концентрировано право голоса по GFI и кто фактически контролирует результаты управления?
• Каковы текущие и будущие графики разблокировки токенов для инсайдеров, инвесторов и консультантов?
• Существуют ли договорённости с маркет-мейкерами, касающиеся ликвидности, инвесторов, консультантов или аффилированных лиц, которые розничным пользователям следует понимать?
• Какую роль основные участники разработки продолжают играть в операционном и коммерческом успехе протокола?
• Предоставляет ли GFI какие-либо прямые или косвенные экономические права — связанные с комиссиями, казначейством, обратным выкупом или иные?
• Какой правовой анализ лежал в основе решения сделать GFI доступным клиентам из США?

Главное

Вопрос не в том, «плохи ли токены управления» и не в том, является ли продажа GFI американским розничным покупателям автоматически незаконной. Дизайн токенов, биржевые листинги и управление протоколами могут принимать множество форм, а правовой анализ в высокой степени зависит от конкретных фактов.

Ключевой вопрос защиты потребителей заключается в том, соответствуют ли правовая структура, экономика токена, раскрытие информации и меры защиты на бирже экономической реальности того, что фактически предлагается розничным клиентам США. Называть что-либо токеном управления — не значит ответить на этот вопрос. На него отвечают факты.

Для инвесторов из США самое важное слово — не «управление». Это раскрытие информации.

Источники и отказ от ответственности

• SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)
• SEC Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets (2019)
• SEC v. Coinbase, Inc. — Complaint (S.D.N.Y. 2023)
• Goldfinch protocol governance documentation
• Goldfinch governance forum
• Coinbase asset hub and listing disclosures

Раскрытие информации и отказ от ответственности: эта статья представляет собой независимый комментарий, основанный на общедоступной информации. Она не является юридической, инвестиционной, налоговой или регуляторной консультацией. В ней не утверждается, что Coinbase, Goldfinch, Warbler Labs или какое-либо лицо нарушили какой-либо закон. Любое определение правового статуса GFI потребовало бы конкретных фактов, применимого права и решения суда или регулятора. Перед принятием любых инвестиционных или юридических решений читателям следует обратиться к первоисточникам и квалифицированным юридическим консультантам.